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上期我们说到，票息收入和资本利得，一起构成了金融机构投资债券的主要收益。但随着二级市场的发展，债券投资人的数量和债券交易频率大幅提升，发展出多种债券运行策略。下面，我们结合盈利模式，对债券的几种运行模式进行简单介绍。

一、获取票息为目标的盈利模式

债券是一种标准化的债权凭证，按照约定，债券到期后融资人会按照每张债券100元的面值偿付本金，同时以债券发行时确定的利率定期付息（大部分是按年结息）。这种盈利模式就是挣债券融资人的钱，只要不违约就可以获得固定的利息。投资债券最初的盈利模式就是获取票息。在此盈利模式下，又衍生出多种投资策略。

（一）票息策略-赚融资人的钱

票息策略就是通过投资债券，获取发行人承诺兑付的利息。在融资人正常履约的情况下，这是一种有较高确定性预期的收益，是很多债券策略的主要收益来源。债券也是最主要的固定收益类资产。

需要说明的是，利率债没有信用风险，但收益率相对信用债较低。但投资信用债，防范债券发行人的信用风险是关键。2023年以前，中国的债券市场几乎是一个刚兑市场，自2023年3月5日第一笔信用类债券违约开始，中国信用债的违约历史开启。但票息依然是债券投资的主要利润来源。

（二）杠杆策略- 赚风险错配的钱

杠杆策略就是用低于债券收益率的成本借钱，然后投资债券获取票息，赚取资产和负债之间的利差。

当前，债券市场上有各类资金融通的工具，质押式回购是主要的融通手段，其成交量巨大，仅银行间市场的隔夜质押式回购，其每日的成交金额都是以万亿为单位统计。当前，杠杆策略是应用较为普遍的一种增厚收益的策略，追根溯源，这些杠杆资金有一部分是来自于央行。下面我们举例说明：

A用200元买了10年期国债，利率2.8%，用其中100元国债质押融资借隔夜资金利率1.8%，借回97元，再买入10年国债，当天借入的97元可赚取年化收益1%的利差。次日，其用未质押的债券再次质押融资，还清上日的隔夜融资。质押融资买入的债券可以再次以90%以上的折扣质押融资，在不考虑监管指标的前提下，可以循环多次放杠杆。通过加杠杆放大利润也是债券基金的利润来源之一。只要资金成本低于债券收益率，这种模式就是盈利的。

需要说明的是，杠杆在带来高收益的同时也意味着高风险。债券市场是一个相对有效的市场，同期限、同风险的资金和资产，其收益率是没有利差的。杠杆策略一般都伴随着期限错配（投资利率债，是主流的模式）或者信用风险错配（投资信用债），投资人要承担相应的风险。一旦资金成本抬高，甚至高于资产端利率，杠杆也会放大亏损。在央行货币政策较宽松的时期，货币市场利率走低，资金面维持稳定，可以适度增加杠杆。

二、获取资本利得为目标的盈利模式

债券的资本利得来源于债券收益率的波动。如某投资人持有一只收益率为4%/年的10年期债券A，面值100元。3年后债券剩余期限7年，这时市场上新发行的7年期债券B收益率是3%，同样7年期债，A比B每年多赚1元票息，7年多赚7元，A的市场价格就会涨到107元附近。同理，如果A买入时的收益率是2%，那价格就会跌去7元。

债券的收益率波动也是债券价格涨跌的主要因素。在此基础上，形成了以二级市场交易为基础的投资策略。

（一）拉长久期策略-赚经济周期的钱

在宏观经济处于下行周期的时候，由于对经济预期悲观，利率呈现趋势性下行，此时可以通过适当拉长久期，博取利率下行带来的资本利得收入，这也是我们常说的“债券牛市”的来源，代表性的时期就是2008年、2023-2023年、2023年-2023等。

（二）波段交易-赚交易对手的钱

由于债券可以通过“低买高卖”获得资本利得收入，因此可以通过高频率的波段交易来赚取价差。这种盈利模式的关键是对利率走势的分析，挣的是交易对手的钱。波段操作受到很多因素影响，如交易能力、信息优势、政策敏感性等。

需要说明的是，波段交易可以说是零和游戏，从债券市场长期的实际经验来看，由于机构主导的特征，交易对手的钱是最难赚取的。

（三）骑乘策略-赚期限利差的钱

在债券持有期间,一只债券的剩余期限也会逐渐变短,其收益率沿着收益率曲线下滑而给投资者带来的收益就被称为骑乘效应。相应地，骑乘策略就是买入长期限债券，随着债券剩余期限的缩短，债券的收益率下降、价格就会上升，在债券到期前卖出，获得超额收益。举例来说，假设一组合的投资期限为1年，有两支标的券可供选择：1年期债券（收益率2%）和2年期债券（2.5%）。骑乘策略是指投资者买入2年期债券，在持有1年后平掉头寸；与之对应的则是持有至到期策略，即直接买入1年期债券并持有到期。

三、总结

除上述策略外，还有多种增厚收益的方法，如信用下沉、拉长久期、品种溢价、债券借贷做空、衍生品套利等。债券市场是一个体量大、机构多、专业化的市场，各金融机构不间断地研究宏观经济、政策、利率走势、行业发展、主体信用，也在不断调整和改进投资策略。

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2023.6.4